欧盟无卤化与电动车应用双轮驱动,国内BDP龙头进入成长快车道

【东北基础化工】万盛股份(603010)深度:欧盟无卤化与电动车应用双轮驱动,国内BDP龙头进入成长

报告摘要: 公司是国内工程塑料阻燃剂龙头,主要产品为磷系阻燃剂BDP。拥有工程塑料阻燃剂产能约4.5万吨,聚氨酯用阻燃剂产能约5.0万吨,规模国内最大。2018年国内环保督查、2019年响水安全事故倒逼国内部分同行退出,公司BDP受益供求格局好转,业绩出现大幅增长,预计2019年实现归母净利润为1.61-1.94亿元,同比增长50%-80%, 欧盟无卤化强制推广在即,BDP弹性巨大。欧盟法规要求2021年3月1日起屏幕面积大于100平方厘米的电子显示器禁止使用卤代阻燃剂。全球工程塑料类溴系阻燃剂超18万吨是目前主要潜在替代空间,磷系阻燃剂BDP/PC及BDP/PC/ABS合金组成高性价比的工程塑料,成为主流替代品,保守假设全球未来4年替代40%,则对应7.2万吨BDP增量,弹性巨大。 新能源车应用成为BDP增长新引擎。阻燃剂在新能源领域应用广泛,BDP在锂电池、充电桩等领域是新增需求,因高性价比逐步替代溴系阻燃剂成为主流电动车工程塑料首选。电动乘用车锂电池用阻燃剂量约3-5kg/台,到2025年全球新能车产量预计将超1200万台,考虑充电桩至少新增阻燃剂需求4.32万吨/年。 供给有序增长,需求快速拉动有望拉长涨价周期。全球工程塑料阻燃剂(以BDP为主)需求量约13万吨,目前供需处于紧平衡,BDP处于涨价通道中,公司BDP产能约占全球1/3,未来逐步扩产,规模优势及销售壁垒构成现有企业的竞争力,公司将充分享受无卤阻燃剂景气红利。特种脂肪胺和涂料固化剂、稀释剂系列产品方兴未艾,是中长期业绩的亮点。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收20.37/24.44/30.60亿元,实现归母净利润为1.75/2.60/3.40亿元,同比增长62.72%/48.82%/30.62%,对应PE为32.08/21.55/16.50x,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新能车推广不及预期,原材料产品价格上涨的风险。

1. 阻燃剂龙头再出发 浙江万盛股份有限公司成立于1995年5月,前身为临海市江南助剂厂,拥有多年聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂的生产销售经验,产品远销美国、欧洲、南美、韩国、日本、东南亚等20多个国家和地区,在行业内享有较高的品牌影响力和美誉度。2014年10月,万盛股份完成IPO,成为公司发展又一个新的里程碑。

公司的实际控制人为高献国家族成员,包括高献国、高峰、高远夏、高强和郑国富,直接及间接合计持股比例达到45.49%。 公司不断拓展业务板块,目前已经形成多业务板块齐头并进的良好发展态势。公司是全球最大的磷系磷酸酯阻燃剂生产商,目前拥有各类磷系磷酸酯阻燃剂95000多吨产能;拥有40000多吨各类特种胺产能,是中国主要的特种胺供应商;拥有20000多吨腰果酚固化剂、稀释剂及20000多吨腰果酚产能,是中国主要的腰果酚及腰果酚固化剂、稀释剂供应商。

通过主营阻燃剂业务的发展以及并购大伟助剂,公司上市以来收入规模保持持续上升的态势,2015年全年收入规模为8.8亿,2018年收入为18.22亿元,实现复合增长率为25.34%,2019年前三季度实现营收14.17亿元,同比增长24.66%,保持上升势头。 2017年国内严格开展环保监管行动,在行业本身景气一般的同时成本也大幅上升,公司盈利能力有一定压制;另一方面2017年12月张家港市东沙化工区整体关停转型,大伟助剂停产搬迁,公司业绩也经历了波动期。 随着环保常态化进行,原材料价格逐渐回落,大伟助剂搬迁新产能投产,公司利润率将逐渐回归。2019年公司预计将实现归母净利润1.61-1.94亿元,同比增长50-80%,扣非后归母净利润0.77-0.95亿元,同比增长70-110%。 2. 欧盟无卤化强制推广在即,BDP弹性巨大  2.1. 环保要求提升,磷系阻燃剂发展空间巨大 塑料制品由于其可燃性和用途的特殊性,需要极力避免延缓燃烧、预防火灾。现代社会采用各种方法来降低火灾发生的风险,其中向材料中添加阻燃剂来降低可燃性成为最经济有效的手段之一。 阻燃剂是指能够提高易燃物的难燃性、自熄性或消烟性的一种助剂,是重要的精细化工产品和合成材料的主要助剂,可以阻止材料被引燃和抑制火焰传播,使合成材料具有难燃性、自熄性和消烟性。

阻燃剂广泛应用于各类产品,包括软垫家具、家电外壳、建筑材料及婴儿产品等,主要作为塑料和橡胶产品的助剂,也可用于涂料、纺织品和纸张等,其中塑料和橡胶约占到阻燃剂90%的下游应用。 阻燃剂可以分成有机系阻燃剂和无机系阻燃剂两大类,有机系阻燃剂主要分为卤系阻燃剂和磷系阻燃剂,卤系阻燃剂主要以有机溴系阻燃剂为代表。无机系阻燃剂包括诸如氢氧化镁和氢氧化铝等技术氧化物。

无机阻燃剂添加量高。氧氧化镁和氢氧化铝此类阻燃剂较为环保,但是它们的阻燃效率低下,添加量质量分数必须达到50%以上,才能获得一般的阻燃效果,这么高的添加量势必会破坏材料固有的力学性能,并且这么高的添加量导致材料在制备过程中流动性变差,不易生产。

溴系阻燃剂因生产和使用技术比较完善、与使用材料相容性好、对施用材料性能影响小等诸多优点被广泛使用,是有机卤系阻燃剂的代表,目前约70%的电子电器产品使用的阻燃剂为溴系阻燃剂。目前全球溴系阻燃剂全球市场规模约60万吨,四溴双酚A和十溴二苯乙烷两者产量约占溴系阻燃剂产量的50%,其中用于工程塑料的阻燃剂约18万吨。  但是溴系阻燃剂燃烧产生的大量的烟雾和有毒腐蚀性的卤化氢气体,并释放出二恶英和二苯呋喃等有毒物质,容易造成二次危害。同时溴系阻燃剂还具有难降解性和生物累积性,持续威胁环境和人类健康。 有机磷系阻燃剂品种众多,用途广泛,含磷化合物受热分解的产物有非常强的脱水作用,能使所覆盖的聚合物表面碳化,形成碳膜、隔绝空气,从而达到阻燃的作用。此外磷系阻燃效率高、低毒、少烟、低腐蚀性、与材料相容性好,兼具阻燃和增速的双重功能。 目前有机磷系阻燃剂主要应用领域包括聚氨酯材料和工程塑料两大类,在聚氨酯领域,有机磷系阻燃剂可以用于聚氨酯软泡、聚氨酯硬泡和聚氨酯热塑性弹性体中。工程塑料领域,有机磷系阻燃剂环保性能好、热稳定性高、对材料性能影响小等优点,在手机、笔记本电脑、电视机等电子电器设备中应用逐渐广泛。

根据前瞻产业研究院统计数据,2018年全球阻燃剂消费量约为370万吨,近十年年均复合增速约为7.38%。受聚氨酯和工程塑料用量的增加,磷系阻燃剂消费量占比不断提升,从2008年的11.50%提升至2018年的22.20%,消费量从20.9万吨提升至82.2万吨,年均复合增速约为14.68%,约是全球阻燃剂增速的一倍。北美及欧洲是阻燃剂的主要消费地,中国约占全球阻燃剂消费量的15%。

2.2. 环保政策淘汰卤系阻燃剂,磷系阻燃剂受益空间巨大 由于卤系阻燃剂使用过程中对人体和环境带来的危害,2001年5月通过的《关于持久性有机污染物的斯德哥尔摩公约》在全球层面逐步消除持久性有机污染物,多溴联苯、多溴二苯醚、短链氯化石蜡、六溴环十二烷等阻燃剂被列为需淘汰的持久性有机污染物。欧盟和美国等发达地区不断出台政策,对卤系阻燃剂的使用进行使用限制。 2019年12月5日,欧盟发布法规(EU)2019/2021,制定了欧盟能源相关产品生态设计指令(ErP指令,2009/125/EC)中有关电子显示器的生态设计要求,禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂;大于50g的塑料部件应清楚地标识材质类型,如果还含有阻燃剂还需标识阻燃剂的相应信息,新法规将于2021年3月1日正式实施。 ABS是世界上用量最大的家电用热塑性高分子材料,在我国约有80%的消费量是来自于家电产品的生产。ABS 材料综合性能优良,表面光泽度高,抗冲击性能好,化学稳定性好,成型加工性好,主要用于制作电视、空调、冰箱等家电产品的各种零部件以及各种小家电的壳体及内部结构。 但ABS树脂几乎是只含有C/H/O三种元素,自身不阻燃,这使得ABS树脂在高温阶段热稳定性差,并且极易燃,在点燃的过程之中还会产生异味气体和黑烟颗粒,使用过程中存在的安全隐患,所以在应用于家电产品时,需要对ABS材料进行阻燃性能、耐热性能方面的改性处理。 卤系阻燃剂的阻燃效率比较高,而其中溴系的比氯系的效果又更好,在高分子树脂中能均匀分散,故而对材料力学性能影响小,使用率一直居高不下。虽然有着环境保护方面的强大压力,但此前溴系阻燃剂依靠异常突出的效果和低廉的成本两大优势,对一些阻燃标准要求严格的领域和某些难于阻燃的材料,溴系阻燃剂在目前还是最实际的选择,在电子电器产品使用的阻燃剂中,约70%是溴系阻燃剂,其中十溴二苯乙烷主要用于ABS的阻燃,ABS+十溴二苯乙烷成为工程塑料的主要应用体系。

聚碳酸酯(PC)作为五大工程塑料之一,因其具有高强度、高透明度、高抗冲、耐热等优点,广泛应用于电子电器、照明、建筑材料、汽车零部件、食品包装和医疗器械等领域。伴随着消费升级,5G及新能源车轻量化的发展,国内对PC需求将不断增长。 据石化资源网统计,2019年全球PC产能进一步增长至640万吨水平,2015-2019年产能年均增长率在24.8%。中国仍旧是全球产能增长的助推器,2019年全年产能增加40万吨。中国目前有将近20个拟在建聚碳酸酯项目,合计总产能超过460万吨/年;保守预计到2023年中国将有241万吨/年的聚碳酸酯产能释放,届时中国聚碳酸酯总产能将近360万吨/年。

溴系阻燃剂能够明显提高PC的阻燃性,但是含溴的阻燃材料在高温下容易分解产生腐蚀性气体,从而使电子电气设备的零备件受损。另外,溴系阻燃剂严重影响PC的透明性,也不符合欧盟对环境保护的要求。 工业化PC产品中使用最多的磷系阻燃剂主要是TPP、RDP和BDP,TPP常温下为固态,热稳定性相对较差,在PC加工温度下容易挥发,仅在气相中发挥阻燃作用;RDP和BDP常温下为液体,热稳定性较好可同时在气相和固相发挥阻燃效果,RDP较BDP抗水解性能好。同时BDP与PC有很好的相容性,也起到增塑剂的作用引起材料的硬化,所以PC+BDP的体系成为使用较多的一种体系。 除了环保、政策原因外,成本因素也是重要阻燃剂替代原因。由于国内PC产能的大幅提升,价格大幅下滑,PC价格由2005年的3.85万元元/吨下降至目前的1.45万元/吨,而ABS的价格维持在0.9-1.8万元/吨区间,PC-ABS价差由2.38万元/吨缩窄至目前的0.2万元/吨。

随着地下卤水过度开采,资源逐渐衰竭,我国溴行业开始利用海水淡化浓盐水和海水直接提取。受环保安检等因素的影响,我国较多溴素厂停工停产,溴产量逐渐下降,溴进口需求不断增多。以色列死海是全球溴资源最为丰富的地区,也是全球主要产溴国家,以色列与约旦合计约占到全球溴产量的79%,中国溴产量约占到14%。 全球溴系阻燃剂巨头集中在雅宝、科聚亚和以色列化工三者身上,自2010年以来,三大公司不断提高自身阻燃剂及溴相关产品价格。2014年以来溴素价格从低位的约1.6万元/吨上涨到2019年最高3.5万元/吨,目前溴素价格约为3.2万元/吨。十溴二苯乙烷的价格也随之大幅上涨,价格由2017年的约3万元/吨上涨到6万元/吨。

而对于磷系阻燃剂来说,我国拥有全球第二大的磷矿石储量,也是全球最大的磷矿石生产国。国家一直对磷资源产品实施保护政策,对磷矿石出口征收较高的关税,国内较低的磷矿石价格使得国内的磷产业链具有较明显的成本优势。工程塑料中用量最大的BDP目前价格约为2.4万元/吨。 PC当中BDP的添加比例约为10%,ABS中十溴二苯乙烷的添加比例约为10%,以目前的产品价格计算PC+BDP体系的吨价格约为1.55万元/吨,而ABS+十溴二苯乙烷体系的吨价格约为1.73万元/吨,两体系价差较此前的上万元大幅减小,到目前的PC+BDP体系成本低约0.18万元/吨,ABS+十溴二苯乙烷的成本优势彻底丧失。

未来PC产能将进一步增加,PC价格有望继续维持低位。从成本角度来看,PC+BDP体系整体具有成本优势的情况下,BDP存在较大的提价空间。 对于PC/ABS合金,BDP的加入也能使阻燃性能显著提高,并增强合金的弯曲强度和拉伸强度。由于ABS与BDP相容性的问题,BDP在PC/ABS合金中的含量往往更高,约达到15%左右。 整体来看PC拥有优异的性能,PC+BDP体系与ABS+十溴二苯乙烷体系价差的缩窄,叠加阻燃剂无卤化的政策推广,都有助于工程塑料领域磷系阻燃剂对卤系阻燃剂的替代。 3. 新能源车应用成为BDP增长新引擎 3.1. 汽车轻量化是未来趋势,市场需求巨大 2019年国内汽车产量为2553万辆,同比下降8.72%,虽然汽车产量连续两年维持负增长,但是国内机动车保有量逐季增加,截止2019年底,国内机动车保有量高达2.6亿辆。汽油主要从原油中炼取,我国汽油消费量约占原油消费量的20%,随着机动车保有量的增加,国内对原油消费的需求也对应提升。

为减少汽油的消耗,中国、欧盟、北美、日本等都制定了严格的燃油经济型指标。2019年12月31日,国家标准化管理委员会发布了GB27999-2019《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》标准,该标准将于2021年1月1日起实施,使我国乘用车平均燃料消耗量在2025年下降至4L/100km,相较于2020年的标准5L/100km继续大幅下降。

据统计,1kg改性塑料可以替代2-3kg钢等密度较大的材料,而汽车整重每减少10%可节省燃油6%~8%,油耗每百公里降低0.3~0.4升,二氧化碳排放量降低5~8克。塑料类材料的使用量,可以有效减少整车重量,降低汽车排放,提高燃油经济性,同时降低汽车制造成本。 通过日产汽车的塑料使用情况来看,单车塑料用量呈现上升趋势,2010年单车塑料用量最高就达到了149kg,占比约达到10%。PP、ABS、PVC、PE、PC、PU、PA等塑料为汽车塑料的主要使用种类。

近年来欧盟汽车产量维持在1500-1900万辆/年,但是汽车制造业的塑料需求量不断上升,2018年欧盟汽车制造业塑料需求量约为510万吨,较2010年260万的需求量接近翻倍的增长。而单车塑料用量也随之上升,2018年欧盟单车塑料用量为282.31kg,较2010年单车用152.14kg,年均增速达到8%。我国较发达国家的汽车塑化率还有一定差距,仍有一定的发展空间。

国内外汽车内饰件已基本实现塑料化,而塑料在汽车中的应用正由内饰件向外装件、车身和结构件扩展。碳纤维增强复合材料是目前解决燃油车和新能源汽车减重的最好方法之一,应用碳纤维可使汽车减重30-60%。由于较高的成本,碳纤维复合材料主要用在高端汽车,可应用于汽车车身,制动器衬片,燃料贮罐,座椅加热垫,传动轴,轮毂等部位,以及汽车底盘,引擎盖,仪表盘,座椅及套垫,导流罩,A柱等部位等。。

未来碳纤维复材的大规模应用将进一步推进汽车轻量化的进程,而碳纤维复材中树脂材料的使用也会相应增加单车塑料的用量,从而带来相对应阻燃剂的需求。在汽车轻量化的进程下,阻燃剂的市场规模将持续扩大。 3.2. 新能车迎来高速增长,BDP需求将大幅提升 3.2.1. 政策推动新能车迎来高速增长 新能源汽车已经被大众逐渐接受,将成为下一代交通工具,代替传统的燃油汽车,目前电动车销量稳步提升。汽车电动化已经成为全球共识,世界多个地区纷纷出台燃油车禁售政策,以及推出新能车的鼓励措施。

我国也不断出台新能源汽车的鼓励措施,2019年12月中国发布《新能源汽车产业发展规划2021-2035年》征求意见稿,2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右;2025年纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里,插电式混合动力含增程式,乘用车新车平均油耗至2.0升/百公里;构建新型业态、鼓励跨界合作;推动新能源汽车与交通融合发展,构建“出行即服务”新型交通出行服务模式。 2019年4月,欧盟发布《2019/631文件》,规定2025、2030年新登记乘用车CO2排放在2021年(95g/km)基础上分别减少15%(81g/km)、37.5%(59g/km)。严苛的规定加速欧盟从传统的燃油车向新能源汽车转变,英国、荷兰、法国、挪威等地区都出台了燃油车的禁售规定。欧洲传统车企巨头也在积极拥抱电动时代,包括大众、宝马、戴姆勒等都在加速推动电动平台及车型投放。

在政策的推动下,我国新能源汽车获得高速的发展,2018年新能源汽车产量达到129.6万辆,占到了全球新能源汽车市场份额的53%。2019年受到中国国内补贴政策大幅度退坡的影响,新能车产量下幅下滑。

全球目前汽车年销售量为9500万辆左右,基本保持平稳。2019年全球新能源乘用车销售221万辆,新能源车占比仅为2.32%,尚有巨大的发展空间。伊维经济研究院预测到2025年,全球新能源乘用车的销量将由2019年的221万辆增长到2025年的1200万辆,年均复合增长率将达到32.6%,届时新能源汽车的占比将提升至约12.62%。

3.2.2. 电动车配套塑料用量大增,阻燃剂不可或缺 电动车的动力电源系统由几十甚至上百个单体电池串并联组合而成,这些单体电池是安全可靠的,但是将这些安全电池串并联组合成一套系统之后,其在使用过程中就会出现一些不安全因素,一旦电压击穿或遇高温,可导致整车漏电或自燃等事故。 作为电池内外承压的介质,外壳的阻燃性能、抗冲击性能在发生危险状况时对电池的安全防护有重要的作用。锂离子电池壳体材料必须具有力学性能好、耐电解液腐蚀性好、水分阻隔性强、质量轻、加工性及封口工艺性好等特点。

新能源汽车电池托盘,它是电池系统的骨架,可为其它系统起到抗冲击、抗震动及保护作用,电池托盘经历了不同的发展阶段,由最初的钢制箱体,发展到目前的铝合金托盘,塑料壳体具有较好的成本优势以及综合性能,是目前发展动力电池壳体的主要发展材料,目前主要使用改性PPS、PP、PPO等。 组装金属外壳电池时,由于极组(电芯)通过电解液与外壳导通,使外壳带电,组合时电池之间必须绝缘,一般采用绝缘格栅将两个电池隔开。支架、框架、端板,可选择材料有阻燃PPE、PC/ABS合金及阻燃增强PA。

受电池技术的限制,目前每续驶一公里需电池重量一公斤,也就是说满足汽车续驶里程200 公里,仅汽车的电池重量就高达200公斤。再加上电池热管理系统、电器系统、结构件等,部分车型电池包的质量甚至已经达到了整车质量的40-50%。 对电动汽车,汽车质量每减少1%,能耗将减少0.6%-0.7%。在电池能量密度一定的情况下,非电芯部分(如模组外壳、电池托盘)的轻量化能够显著提升电动车的续航能力。 以特斯拉为例,特斯拉Model S电池组板由7104节18650锂电池组成,特斯拉在车身主要结构使用钢材的情况下,组成的电池组重量将近700公斤,占了整台车重量近一半,其中电池包的保护壳就重达125公斤。而Model 3通过电气部分和结构减重,重量减轻大约67kg。未来有望通过材料的更替来完成轻量化的要求,有望进一步增加塑料的应用。 每个新能源汽车电池组大约需要使用30kg工程塑料,以10-15%阻燃剂添加比例计算,单新能车阻燃剂将新增3-5kg。预计2025年全球新能源汽车产量将达到1200万辆,需要36万吨工程塑料,保守以单新能车阻燃剂新增3kg计算,对应全球将新增3.6万吨阻燃剂需求

我国充电桩行业的发展是新能源汽车和电动汽车发展的基本保障,没有充电桩电动车也无从谈起。2015年国家发改委、能源局、工信部、住建部17日印发《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020年)》,要求按适度超前原则明确充电基础设施建设目标。到2020年,新增集中式充换电站超过1.2万座,分散式充电桩超过480万个,以满足全国500万辆电动汽车充电需求。

伴随着新能源汽车的大力发展,充电桩也迎来数量的增长,2019年6月我国充电桩保有量达到约41万个,新能源汽车的保有量达到344万辆,平均8辆汽车使用一台充电桩。较2015年的发展指南尚有不少差距,距离车桩比1:1更是有巨大的提升空间。

充电设施包括充电桩、高压线、高压接插件和充电枪等高压部件。其重要性与车内的动力电池一样,都需要考虑充电的阻燃性、安全性等方面。目前常见的材料主要有PBT、PA、PC等材料,电器连接件如继电器、高压接插件等都需要添加阻燃材料,这是基本要求。

充电枪作为电动汽车充电连接器,是连接充电桩等充电设施与电动汽车的“桥梁”,连接器接触件是金属,插拔次数高,要求材料具备良好的阻燃性,品质的好坏直接影响了充电性能及安全性。充电枪的材料要求相对来说较高的,常见的材料有:PBT+GF、PA+GF、耐候PC等。 充电桩外壳一般采用阻燃PC材料,材料特点:无卤阻燃、表面光泽度高、优异的电绝缘性能、优异的机械性能。不同于传统的电线电缆,电动汽车充电过程时间较短,电流强度大,使用频率高,所以在保证良好的绝缘性同时还要求材料具有一定的耐高温、耐老化性能,并且在燃烧时具有无卤阻燃和低烟密度。 一个充电桩大约需要使用6kg工程塑料,以10-15%阻燃剂添加比例计算,单充电桩阻燃剂将新增0.6-0.9kg。预计2025年全球新能源车产量将达到1200万辆,以1:1的车桩比来计算,大约需要1200万个充电桩,合计需要7.6万吨工程塑料,保守以单充电桩阻燃剂将新增0.6kg阻燃剂计算,对应全球将新增0.76万吨阻燃剂需求。 4. 供给有序增长,需求快速提升有望拉长涨价周期 4.1. 环保去产能,磷系阻燃剂供给收缩 目前国内阻燃剂生产主要分布在长江三角洲和珠江三角洲等交通便捷、经济发达地区。江、浙地区主要生产磷系阻燃剂,山东地区以溴系阻燃剂为主。江苏、广东和上海为主要的阻燃剂消费地区,山东、浙江是阻燃剂生产大省。

有关媒体报道了连云港市灌南县和灌云县化工园区的环境污染问题,同时提及了盐城市响水生态化工园区。2018年5月政府相关部门要求相关园区及园区内所有化工企业全面停产排查,雅克科技子公司响水雅克位于盐城市响水生态化工园区内,子公司滨海雅克位于盐城市滨海县化工园区,因此受影响停产。 2019 年 3 月 21 日,江苏省盐城市响水县陈家港化工园区某化工企业发生爆炸事故,目前化工园区内所有企业陆续停产,响水雅克位于该化工园区,复产遥遥无期;滨海雅克受到环保影响,仍未能正常生产。 磷系阻燃剂行业中除了公司、雅克科技外,其余大多为小产能,在这一轮环保去产能当中都受到不同程度的影响,部分小产能被淘汰。受供给收缩的影响,磷系阻燃剂的价格有明显的上涨。2019年三季度公司阻燃剂均价为1.72万元/吨,较2017年三季度的1.31万元/吨提升约31.5%。

在雅克科技产能关停后,目前全球磷系阻燃剂供给主要集中于万盛、日本艾迪科、日本大八等几家企业手中,全球工程塑料BDP阻燃剂产能约13万吨,供需处于紧平衡,万盛BDP产能约占全球1/3。公司目前产能利用率较高,2万吨新增产能正在建设中,预计将在2020年年中投产。江山股份2019年6月开始新建1万吨BDP,在环保安检越来越严格的环境下,新增产能投放时间或将延长,行业新增产能有限。 公司拥有长期的磷系阻燃剂生产经验,规模化稳定供应成为下游大客户长期合作的优先选择,自动化水平成为公司领先行业的技术保障。规模优势及销售壁垒构成现有企业的竞争力,历经过去十年产能出清,未来逐步扩产,将充分享受无卤阻燃剂景气红利。 4.2. 新能车带动需求快速增加,BDP处于涨价通道中 全球新能车渗透率预计将维持不断提升的趋势,相对于燃油车,电动车新增电池箱等材料,单车工程塑料需求得到快速的提升,每辆车约新增30kg工程塑料需求。汽车轻量化仍在不断进行当中,也会带动车用工程塑料用量的增加。 没有充电站,电动车也无从谈起,电动车:充电桩理想状态的比例为1:1,充电桩由于较高的使用标准和严苛的使用环境对工程塑料需求较大,预计每台充电桩约新增6 kg工程塑料需求。

伊维经济研究院预测到2025年,全球新能源乘用车的销量将由2019年的221万辆增长到2025年的1200万辆,按照每辆新能源车新增30kg工程塑料、每个充电桩新增6kg工程塑料,磷系阻燃剂的添加量比例一般为10-15%,我们以最低的10%的阻燃剂添加量进行计算,预计到2025年全球对应阻燃剂需求将新增4.32万吨。 欧盟禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂的ErP指令将于2021年3月1日正式实施,会加速推进卤系阻燃剂向更加环保的磷系阻燃剂进行转变,欧盟先行我们预计全球将逐渐效仿。目前全球约18万吨工程塑料卤系阻燃剂,将随着环保政策的推动逐渐淘汰。我们预计每年将有10%的卤系阻燃剂替换为有机磷系阻燃剂,对应新增约1.8万吨磷系阻燃剂需求。

受新能车放量及欧盟新政影响,预计2020年全球将新增2.83万吨的工程塑料阻燃剂需求,而目前全球主要的工程塑料阻燃剂BDP产能约13万吨,仍处于供需紧平衡状态,伴随着需求的爆发,我们判断BDP价格有望上涨。 随着新能车的长期放量增长,预计到2025年全球将新增6.12万吨阻燃剂需求。5G的大规模推广也将带动工程塑料的需求,公司作为有机磷系阻燃剂龙头,提前布局BDP,将直接受益于下游需求的爆发增长。 5. 特种脂肪胺和固化剂、稀释剂是中长期业绩亮点 5.1. 特种脂肪胺业务浴火重生,扩展空间巨大 大伟助剂主营业务为从事特种脂肪胺类产品的研发、生产、销售。经过多年特种脂肪胺类精细化工产品的研发、生产和销售,已形成了一定的规模,在细分市场中居于领先位置。主要客户包括陶氏化学、巴斯夫、赢创工业集团、万华化学等国内外知名企业。 公司2015年12月通过发行股份及支付现金,作价3.5亿元完成对张家港市大伟助剂有限公司100%的股权的收购。大伟助剂的业绩承诺2015、2016、2017和2018净利润分别不低于4000万元、4500万元、5000万元和5500万元。

2015-2016年,大伟助剂都基本完成了业绩承诺。受环保去产能影响,张家港市南丰镇下属东沙化工区于2017年12月底整体关停转型,大伟助剂也因此搬迁。虽然搬迁的江苏万盛年产10万吨特种脂肪胺系列产品项目一期工程于2018年5月底进入试生产,但是受环保影响,2018年实际生产时间不足4个月,影响了企业正常生产经营,公司2018年提了8500万元的减值准备。 进入2019年,江苏万盛一期的4万吨的产能逐渐投放,搬迁导致的负面效应逐渐消解,2019年上半年大伟助剂实现营收1.74亿元,同比增长671%,实现净利润942万元,同比大幅扭亏。

脂肪胺指碳链长度在 C8-C22 范围内的一大类有机胺化合物,分为伯胺、仲胺、叔胺以及多胺等四大类产品。细分种类较多,各类销售价格差异较大,搬迁停产期间,公司销售主要进行相关贸易,产品销售结构大部分以高单价的产品为主。公司恢复正常生产后,特种脂肪胺价格也回归之前水平。 通常以棕榈油等天然油脂制成的脂肪醇为主要原料,通过加氢、胺化等技术工艺,制成特种脂肪胺类精细化工产品。公司主要产品包括正辛胺、二甲基癸酰胺、十八二十二叔胺等50余种。

2017年全球脂肪胺的需求量约为700万吨,亚太地区为262.5万吨。特种脂肪胺及其衍生物具有广泛的应用,其中主要用途包括医药、农药、油品添加剂、电子化学品以及日化产品等脂肪胺类表面活性剂。 伴随着现代社会的快速发展,人民生活水平的不断提高,脂肪胺类产品的使用量大大增加。在经历产能搬迁、业绩承诺到期后,公司特种脂肪胺业务浴火重生,拥有巨大的扩展空间。 5.2. 横向拓展涂料业务,固化剂、稀释剂前景可期 固化剂、稀释剂采用腰果酚为主要原材料,腰果酚作为腰果业的副产品,是由腰果壳油精馏而来,属于绿色环保可再生材料。公司固化剂、稀释剂项目拥有从腰果油原始材料开始,经过特殊工艺蒸馏产出高纯腰果酚,利用腰果酚往下游衍生出固化剂、稀释剂、聚氧乙烯醚及聚醚多元醇等系列生物基产品,是全球固化剂、稀释剂产业链较为完整的公司。 公司杜桥医化园区年产4万吨固化剂、稀释剂系列产品项目已经投产,项目包括2万吨/年腰果酚,0.2万吨/年腰果酚改性树脂,1.2万吨/年固化剂,0.6万吨/年环氧树脂稀释剂。固化剂、稀释剂项目投产后公司将进入更为广阔的防腐涂料、生物基日化精细化工及生物基聚醚等行业,扩大并丰富公司在功能性精细化学品的应用领域。 固化剂是树脂体系成膜的一个尤其重要的组分。单纯的树脂涂料是液态的,没有任何使用价值的,但如果向其加入固化剂,并在一定条件下发生固化反应,最终形成三维网络结构后,涂料才能具有良好的性能。 腰果酚环氧树脂固化剂、稀释剂,主要用于船舶防腐、铁路公路钢结构桥梁防腐、石油石化防腐、港口机械防腐、海洋工程防腐、集装箱风力发电防腐、民用钢结构防腐、工程机械防腐等各种防腐涂料以及地坪涂料。近年随着中国经济建设高速发展,在建筑、交通运输、石化、风力发电等众多领域都出现了快速增长,从而带动了相关配套产品需求的快速增长。

国内重防腐涂料企业以小型企业为主,在资金、技术、品牌等方面都难以与国际涂料巨头匹敌,这一现象在防腐涂料的重要组成部分汽车防腐涂料、船舶集装箱涂料中表现尤为明显,国外防腐涂料企业集中占据涂料中高端市场;在低端市场生存的国内防腐涂料企业又存在同质化严重等问题,中国的防腐涂料企业崛起还有很长的路要走。 2018年全球高性能防腐涂料市场规模预计为105亿美元,环氧防腐涂料市场份额最大,占比高达41%。目前国家环保政策日趋严格,涂料行业VOC减排势在必行,固化剂、稀释剂属于可再生的生物质能源,其价格低廉、来源十分丰富,腰果酚固化剂及稀释剂特别适合用于高固含及无溶剂涂料,行业里需求将不断增加。 公司4万吨固化剂、稀释剂系列产品2019年投产,目前正处于产能逐渐释放的阶段,市场推广顺利,多家业内主要客户已经开始与公司建立良好的合作关系,公司全球完善的销售和物流网络有助于公司加快销售推广,可以避免产品推广阶段大规模的销售投资,也将加速公司固化剂、稀释剂产能的释放。 6. 业绩预测与投资建议 公司是国内工程塑料阻燃剂龙头,主要产品为磷系阻燃剂BDP。拥有工程塑料阻燃剂产能4.5万吨,聚氨酯用阻燃剂产能约5.1万吨,规模国内最大。2018年国内环保督查、2019年响水安全事故倒逼国内部分同行退出,公司BDP受益供求格局好转,业绩出现大幅增长,预计2019年实现归母净利润为1.61-1.94亿元,同比增长50%-80%,我们判断公司将抓住无卤阻燃剂景气红利,快速成长,夯实龙头地位。 欧盟无卤化强制推广在即,BDP弹性巨大。欧盟法规要求2021年3月1日起屏幕面积大于100平方厘米的电子显示器禁止使用卤代阻燃剂,因无法回收的问题我们预期全球将逐步效仿。全球卤素阻燃剂超过60万吨,工程塑料类溴系阻燃剂超18万吨是目前主要禁用品,磷系阻燃剂BDP/PC组成高性价比的工程塑料,成为主流替代品,保守假设全球未来4年替代40%,则对应7.2万吨BDP增量,弹性大。 新能源车应用成为BDP增长新引擎。阻燃剂在新能源领域应用广泛,BDP在锂电池、充电桩等领域是新增需求,因高性价比逐步替代溴系阻燃剂/ABS成为主流电动车工程塑料首选,预计电动乘用车锂电池用量约3-5kg/台,中国要求2025年新能源车比例达25%,预计届时我国将新增约550万台,全球预计超1200万台,考虑充电桩至少新增需求4.32万吨/年。 供给有序增长,需求快速拉动有望拉长涨价周期。全球工程塑料阻燃剂(以BDP为主)需求量约13万吨,目前供需处于紧平衡,BDP处于涨价通道中。规模优势及销售壁垒构成现有企业的竞争力,历经过去十年产能出清,目前全球供给主要集中于万盛、日本艾迪科、日本大八等几家企业手中,规模化稳定供应成为下游大客户长期合作的优先选择,自动化水平成为公司领先行业的技术保障。万盛BDP产能占全球1/3,未来逐步扩产,将充分享受无卤阻燃剂景气红利。

预计公司2019-2021年实现营收20.37、24.44、30.601亿元,同比增长7.57%、19.97%、25.21%;实现归母净利润为1.75、2.60、3.40亿元,同比增长62.72%、48.82%、30.62%,对应PE为32x、22x、17x。未来三年复合增速为47%,19年对应PEG为0.54,我们建议第一目标市值对应2020年30倍为78亿市值,给予“ 买入”评级。

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【东北基础化工】万盛股份(603010)深度:欧盟无卤化与电动车应用双轮驱动,国内BDP龙头进入成长快车道
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